11月社融數據出了，雖然沒有10月那么糟，新增了1.99萬億，但整體只能用一般來形容。11月社融同比增速僅為10%，較上個月的10.3%進一步下行。結構上雖然看到了企業中長期貸款好轉，但從一系列的分項數據看，制約實體融資需求回升的負面因素依然存在。

(資料圖)

1、M2和M1明顯背離

11月M2增速高達12.4%，但M1卻不增反降下行到了4.6%，M1和M2的增速明顯背離。

為什么會這樣呢？

我們認為主要原因是疫情導致預防性儲蓄上升。

M1主要包括M0加上企業活期存款，而M2除企業活期外還得加上企業定期及居民儲蓄存款。二者背離要么是因為居民儲蓄存款大幅上升，要么是因為企業定期存款大幅上升。

從數據看，11月居民存款新增了2.25萬億，企業存款才新增1976億，差距非常大，去年11月同期居民存款才新增7308億，企業存款新增了9451億。居民存款反常高增只能說明沒人消費，沒人消費導致居民存款向企業存款回流不暢，進而導致了超額儲蓄。

之所以沒人消費，主要是因為疫情的不確定性讓人不能外出消費，因為部分人員居家沒有消費場景，擔心被封收入下降也不敢隨便消費。

現在即便防疫放松了，但因害怕出門及部分線下消費場所還要核酸證明，超額儲蓄還是很難轉化為消費。因此，短期看，M2和M1背離可能還會延續。

另外，居民存款和企業存款背離也是因為地產銷售不暢，因為買一手房會讓居民的儲蓄存款轉化為房企的存款。一旦房地產銷售不景氣，也會出現M2-M1的裂口拉開的現象。

另外一個原因可能是企業定期存款相對于企業活期存款在上升。

實際上從今年年初以來，企業定期存款的增速就明顯高于企業活期存款的增速，活期存款在今年3月底的時候同比增速是2.9%，定期存款是9.8%，而到了10月，活期存款同比增速僅為4.1%，定期存款同比增速則高達14.1%。

企業存款定期化說明企業存款在“理財化”。一般出現這種情況是說明企業覺得前景不明，不敢輕易擴大生產、補庫和投資，與其拿著活期，不如存個定期，獲取金融收益。

2、制造業和基建投資支撐了信貸投放

11月信貸數據里，企業中長期表現得相當不錯，新增7367億，去年同期才3417億。從直覺來看，企業中長期貸款主要靠的是制造業和基建，也不排除受益于監管機構指導銀行加大對房企的信用支持。

從制造業的角度看，受益于一系列國家政策支持以及滿足監管投放要求的考核。從基建的角度看，受益于政策性金融機構對項目資本金注入在加快，重大項目撬動信貸的能力在提升。從房企的角度看，受益于前期過緊政策的糾偏，銀行在擴大對房企的授信，但因為房企的基本面還沒修復，房地產銷售沒起來，沒有建立令人信服的回款能力，這塊新增的規模預計有限，主要還得靠制造業和基建。

但需要注意的是，外需目前有下行趨勢，出口涉及的制造業鏈條比較長，對制造業盈利預期會有沖擊，如果內需受疫情影響，那制造業短期會遇到內外需雙緊的局面。10月工業企業利潤數據顯示制造業利潤同比增速下降了13.4%。

如果制造業盈利預期起不來，其外部融資需求會被掣肘。更多的融資需求只能來自于政策性的，比如進口替代、科技創新等，但與市場行為掛鉤的盈利預期應該是更為重要的變量。

所以，明年的企業中長期貸款主要看基建投資能否有更高的增長，前十個月基建投資增速高達11.4%，已經明顯支撐了經濟，在財力和隱性債務治理的約束下，未來基建投資大概率得不斷靠準財政來支持。

簡而言之，基建投資是未來寬信用的主要抓手，制造業比較理想的結果是穩住當前的增速，房地產可以提供的增量有限。

另外，還需要關注的是企業內生的融資需求依然偏弱，11月票據融資新增了1549億，雖然比去年11月1605億要低一些，但11月中下旬1個月、3個月轉貼現利率均明顯走弱，可以看到企業內生融資需求還是偏弱的。

其實今年掣肘金融數據修復最關鍵的因素正是企業信心不足，沒有政策加持就會出現票據融資強但中長期貸款弱，有政策加持才能看到企業中長期回升。

一個是因為地產調整得太深、涉及的產業鏈太長，本身地產也有信用加速器作用，地產不行，信用創造的動能和持續性自然就會減弱；另一個是疫情及復雜的地緣政治影響也削弱了企業家的信心，無論是PMI的經營預期指數還是BCI的前瞻指標均顯示企業信心比較低迷。

沒有穩定的中長期預期自然就不會有穩定的中長期融資需求，只能呈現出政策刺激下脈沖式增長。

3、企業債券融資下降得很快

社融新增1.99萬億，比去年同期2.59萬億下降了不少，主要拖累來自于企業債券融資，今年僅新增596億，而去年同期是4006億。

企業債券融資為什么會大幅下行呢？主要受到了債券市場調整的影響。

今年以來，因為疫情的影響，市場定價基本面下行壓力大，再加上貨幣環境較為友好，資金利率是在政策利率中樞下運行的，這種環境下，機構也有加杠桿購債的需求，企業債券發行一度很順暢。

但隨著防疫政策松動疊加金融支持地產，市場對基本面的預期突然變樂觀了，11月股票好了起來，對應地，債券市場收益率開始調整，同時，理財產品對資金的吸納能力開始下降，畢竟上漲的股票能提供的回報率要高得多。

過去的時候，產品是資金池和預期收益型的，債券市場波動對投資者能拿到的收益關聯度很弱，現在是凈值型，債券市場波動很容易就體現在凈值波動上，當投資者發現買理財還能虧錢，恐慌情緒下紛紛贖回。

于是就出現了“債券市場收益率上行-理財產品贖回-收益率繼續上行-理財產品進一步贖回”的惡性循環，收益率上去了、融資成本高了，自然導致發行人發行意愿下降，尤其是流動性弱的評級偏低的長久期信用債受到的沖擊更大，11月整體取消發行的信用債規模接近800億，企業債融資就出現了明顯地下行。

4、房地產市場修復任重道遠

11月居民新增中長期信貸2103億，比上個月的332億要好不少，反映出房地產的一系列刺激措施對購房需求修復有了積極的作用，但和去年同期比，還是偏弱，去年同期有5821億。

而且從30城市的高頻數據看，房地產銷售修復還是偏弱的，房地產銷售數據弱自然就會讓居民中長期貸款跟著偏弱，那制約房地產市場的幾個關鍵因素是什么呢？

一個是疫情導致外出受限，無論是從嚴防控還是放松防控，都會制約出行的意愿，而買房子是必須要通過線下活動完成的，更重要的是，疫情沖擊居民收入，沒有了穩定的中長期收入增強預期，背長期杠桿的意愿和能力就會受到明顯約束，居民資產負債表修復和信心重建都還需要時間。

第二個是房企的信用風險會沖擊購房預期，因為絕大多數房企的一手房銷售是預售，如果房企信用風險高，購房者就不敢隨便交購房款了。當前的一系列金融支持政策都聚焦于保交付和保房企的外部融資，但市場并購和整合的進度偏慢，危機房企的新房占比不低。

第三個是沒有房價上漲預期了，陷入觀望的購房者增多。

如果購房需求有限，疊加當前相對于理財市場偏高的房貸利率，加杠桿需求不足而提前償還債務意愿高企，自然就會持續拖累住戶新增中長期信貸的需求。

簡而言之，要修復房地產市場任重道遠，僅依靠金融支持房企是不夠的，得想辦法在購房的需求端發力才行。

總結來看：

1、當前社融和信貸要比10月好了些，企業中長期信貸增速也有了起色，但社融存量增速進一步下行、M2和M1背離、居民中長期信貸增速偏弱、轉貼現利率繼續下行對應了金融數據修復的結構不太理想，實體內生融資需求偏弱的矛盾還是沒有化解；

2、近期偏弱的金融數據有疫情的影響，但即便疫情防控放松，考慮到短期公眾對疫情的擔憂仍存，外出消費意愿還是偏弱，金融數據修復還需時日，“強預期、弱現實”的矛盾仍存；

3、基建是寬信用最為重要的抓手，宏觀刺激政策是否能持續發力決定了明年的金融數據的“量”和“質”；

4、債券市場短期也不用過于悲觀，雖然政策關注潛在的通脹壓力，但事實上通縮風險更高，疫情放松后短期內服務業仍受沖擊，企業信心修復還需時日，貨幣寬松不會過快退出，放松和基本面修復在短期不能完全劃等號，如果明年要靠基建對沖外需壓力，貨幣寬松和低利率趨勢還是要維持一段時間的。

(李奇霖為紅塔證券研究所所長、首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事)

（文章來源：第一財經）