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今年通脹讀數(shù)或已在7~8月完成觸底，后續(xù)CPI同比可能在食品項新漲價支撐下抬升，而PPI同比則可能在基數(shù)效應(yīng)主導(dǎo)下降幅收窄。對比歷史上6段通脹反彈階段股債市場走勢，新漲價主導(dǎo)的PPI同比回升往往伴隨資本市場拐點到來，而今年基數(shù)效應(yīng)主導(dǎo)的PPI同比溫和回升背后或是基本面的弱修復(fù)預(yù)期，年內(nèi)長債利率或以震蕩運行為主。

通脹或?qū)⒂瓉碛|底回升。今年通脹讀數(shù)或已在7~8月完成觸底，往后看，OPEC+主要成員國減產(chǎn)計劃落地，原油等國際大宗商品價格或?qū)PI環(huán)比形成支撐，但內(nèi)需對工業(yè)品價格拉動或仍較為有限，年內(nèi)PPI同比降幅或收窄為主，基數(shù)效應(yīng)是其主要驅(qū)動。非食品項CPI同比與PPI走勢較為一致，隨著PPI觸底拐點出現(xiàn)，預(yù)計非食品項CPI同比也將溫和回升；而食品項中，肉類水果等商品價格周期性回升帶來的新漲價或是年內(nèi)CPI同比回升的主要來源。

通脹觸底回升階段股債市場表現(xiàn)如何？2000年以來，我國主要經(jīng)歷了6輪通脹上行周期。總結(jié)來看，通脹反彈階段股債市場的走勢通常存在以下三類特征：（1）相較于CPI，體現(xiàn)工業(yè)品價格變化的PPI同比通常是權(quán)益市場走強與長債利率中樞回升的關(guān)聯(lián)度更高。（2）通脹底部拐點往往提前于股債市場拐點，而新漲價因素主導(dǎo)的通脹斜率回升對資本市場的影響更明顯。（3）通常同比觸底后，即使長債利率不會馬上中樞回升，但其進一步下行的空間也相對受限。

今年通脹觸底回升類似哪個歷史階段？后續(xù)CPI同比回升主要基于新漲價動能，而PPI同比回升更多受基數(shù)效應(yīng)影響，通脹反彈格局或與2015年、2021年存在部分相似之處，區(qū)別在于當(dāng)下需求端尚未出現(xiàn)明顯的修復(fù)，短期漲價幅度或較溫和。PPI同比于PMI的12個月移動均值走勢同步，但略滯后于工業(yè)企業(yè)利潤走勢，因而PPI同比溫和回升背后是基本面的弱修復(fù)。PPI同比通常領(lǐng)先于名義存貨增速1個月到半年不等，考慮到新一輪庫存周期的啟動需要需求的回暖，PPI同比回升斜率平緩可能表明庫存周期還需經(jīng)歷一段磨底時間。

根據(jù)歷史復(fù)盤，通脹觸底后緩慢回升階段，利率或以震蕩運行為主。基于CPI同比年底或回升至1.5%以上而PPI同比年內(nèi)難以轉(zhuǎn)正的假設(shè)，在擴內(nèi)需、支持寬信用、寬地產(chǎn)的目標下，預(yù)計今年通脹的回升并不足以扭轉(zhuǎn)貨幣政策的寬松取向。短期寬地產(chǎn)工具頻繁落地、高頻數(shù)據(jù)邊際改善以及市場風(fēng)險偏好回升等因素影響下，預(yù)計長債利率仍會受到較多擾動；中期視角下，寬貨幣預(yù)期疊加需求端回暖是個循序漸進的過程，長債利率可能會逐步向MLF錨位靠攏。政策面預(yù)期交易較為充分，權(quán)益市場下一個窗口或體現(xiàn)在政策成效在基本面數(shù)據(jù)上的驗證。

風(fēng)險因素：貨幣政策、財政政策超預(yù)期；大宗商品價格波動超預(yù)期。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

（文章來源：第一財經(jīng)）