信達證券發(fā)布研究報告稱，未來全球乙烯產能總量仍相對充足，但乙烯供需存在區(qū)域間錯配，2023-2025年中東和非洲、歐洲、北美等地區(qū)乙烯產能均呈過剩狀態(tài)，亞太地區(qū)則將始終存在2000-3000萬噸供給缺口。中東地區(qū)及美國的有限富余供給也將對亞太地區(qū)邊際落后產能帶來一定沖擊，有利于區(qū)內落后產能的出清，行業(yè)競爭格局有望進一步優(yōu)化。該行認為在全球乙烯發(fā)展換擋期，考慮到我國及亞太地區(qū)乙烯需求仍將持續(xù)增長，國內乙烯企業(yè)將有望分享經濟和產業(yè)發(fā)展的需求紅利。

信達證券主要觀點如下：

乙烯是石化產業(yè)之母，產品精細化、原料多元化趨勢明顯。

(資料圖片僅供參考)

乙烯是世界上產量最大的化學產品之一，其產量是衡量一個國家石油化工發(fā)展水平的重要標志。乙烯作為重要的有機化工基本原料，下游衍生物產品種類眾多，產品規(guī)模占全球石化產品總量的75%以上，廣泛應用于包裝、農業(yè)、建筑、紡織、電子電器、汽車等領域，是構建現代生產生活的重要物質基礎。近年來，受益于新興產業(yè)發(fā)展和化工技術革新，以乙烯為原料的新材料應用蓬勃興起，產業(yè)鏈加快向精細化、高端化方向發(fā)展。從生產方式看，乙烯主要有石腦油裂解、輕烴脫氫和煤制乙烯三條工藝路線，原料的可及性決定了全球不同地區(qū)乙烯生產路線的差異，目前中國主要以石腦油路線為主、中東和美國以輕烴裂解為主。近年來，由于輕烴裂解路線雖然具有成本低、產品收率高的優(yōu)勢，但原料供應保障情況有限，石腦油與輕烴混合進料這一對生產靈活性及原料保障性更強的方式成為趨勢，且其副產物亦更加適合發(fā)展下游精細化工，助力產業(yè)鏈豐富度進一步提升。

全球乙烯產能擴張動力轉換，當前正處于供需雙線驅動下的多點開花向需求單向拉升轉變的換檔期，亞太供需缺口為區(qū)域乙烯產能布局帶來機遇。

優(yōu)質原料供給擴大和消費需求持續(xù)增長是以往推動全球乙烯產能擴張的兩大因素。從優(yōu)質原料的資源地來看，中東、美國地區(qū)乙烯擴能周期的核心動力來自低價原料供給的大幅抬升，其中中東主要由于其油田伴生氣供應大幅抬升，推動了其在2008-2016年的乙烯產能擴張周期，但由于當前中東乙烷供應受到約束、煉廠一體化項目投產以及原油直接制化學品(COTC)技術的驅動，中東地區(qū)乙烯裂解原料趨向重質。美國頁巖氣革命后催生了大量乙烷原料資源，推動美國在2016-2020年迎來乙烯擴能潮。近幾年隨著美國乙烷產量的高位趨穩(wěn)，其乙烯產能增長也出現了停滯。

從原料匱乏的消費地來看，歐洲經濟增長和消費需求放緩，同時原料缺乏和裝置老舊導致成本競爭弱勢，疊加近年來日益嚴峻的碳排放政策約束，歐洲乙烯產能有小幅下滑。在經濟多點驅動、人口規(guī)模增長帶動的需求增長趨勢下，亞太乙烯產能近年來持續(xù)快速抬升，并成為驅動全球乙烯產能增長的核心動力。該行結合IMF對全球各區(qū)域經濟增長預測以及聯(lián)合國對全球各區(qū)域人口增量預測，對全球各地區(qū)的乙烯需求量進行了測算，同時結合分地區(qū)的乙烯產能規(guī)劃進行了供需匹配。

總體來看，未來全球乙烯產能總量仍相對充足，但乙烯供需存在區(qū)域間錯配，2023-2025年中東和非洲、歐洲、北美等地區(qū)乙烯產能均呈過剩狀態(tài)，亞太地區(qū)則將始終存在2000-3000萬噸供給缺口。中東地區(qū)及美國的有限富余供給也將對亞太地區(qū)邊際落后產能帶來一定沖擊，有利于區(qū)內落后產能的出清，行業(yè)競爭格局有望進一步優(yōu)化。

需求紅利釋放、產能格局優(yōu)化，我國乙烯行業(yè)紅利逐步顯現，工藝路線和產品高端化程度決定盈利能力。

當前我國人均乙烯消費量與發(fā)達國家仍有較大差距，需求潛力較大，不斷增長的生產生活需要有望推動我國乙烯消費總量的持續(xù)增長，根據該行測算，預計2023-2025年我國乙烯消費量將增長約1300萬噸。與此同時，我國部分高端聚烯烴產品大量依賴進口，精細化、高端化產品國產替代空間廣闊。

從競爭格局看，高油價周期有望較長延續(xù)、外部中東及美國低成本產品沖擊和國內持續(xù)推進的綠色低碳相關政策，有望加快我國落后乙烯產能的出清，優(yōu)化競爭格局。

分原料路線看，油制乙烯仍將是我國主流乙烯工藝路線，煉化一體化及具備高附加值產品產能的企業(yè)在原料和產品端都將具備抗風險和盈利能力優(yōu)勢;輕烴裂解路線具備較強的成本競爭優(yōu)勢，但由于當前全球富余乙烷資源主要來自美國，受制于美國乙烷產量增長放緩、出口終端建設緩慢、終端出口訂單飽和、乙烷航運要求高等多重因素影響，資源獲取困難，提前鎖定大量且穩(wěn)定的乙烷供應企業(yè)或將優(yōu)先受益;煤制烯烴路線方面，該行測算了不同項目規(guī)模、不同煤價水平下乙烯成本對應的平衡油價，具備項目規(guī)模較大優(yōu)勢、具有自有煤礦資源的企業(yè)，其乙烯產品具備較強的成本競爭力。發(fā)展高端產品也將助力乙烯產能消納和產業(yè)盈利空間進一步打開，據該行測算，到2025年，乙烯下游高端產品消納的乙烯產量將達到乙烯總產量的約9.4%，對乙烯產品的價格增量貢獻潛力超過900元/噸。

投資建議：在全球乙烯發(fā)展換擋期，考慮到我國及亞太地區(qū)乙烯需求仍將持續(xù)增長，國內乙烯企業(yè)將有望分享經濟和產業(yè)發(fā)展的需求紅利，疊加高原料成本、中東和美國低價產品沖擊、日益嚴格的能源環(huán)境政策，我國乙烯行業(yè)落后產能有望進一步出清，具備精細化、高端化產品布局的大煉化企業(yè)或將優(yōu)先受益，建議關注東方盛虹(000301)(000301.SZ)、恒力石化(600346)(600346.SH)、榮盛石化(002493)(002493.SZ)。由于輕烴裂解路線成本優(yōu)勢顯著、進入壁壘較高，而海外乙烷資源獲取存在瓶頸，提前鎖定海外乙烷資源的企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢，建議關注衛(wèi)星化學(002648.SZ)。在能源通脹背景下，大規(guī)模煤制烯烴項目受原材料價格波動影響較小，且具備煤炭資源的企業(yè)抗風險能力突出，建議關注寶豐能源(600989)(600989.SH)。

風險因素：(1)煉化企業(yè)新材料新項目投產過快帶來供給大幅增加風險。(2)原油、煤炭、乙烷等原材料價格大幅波動風險。(3)煤制烯烴項目投產不及預期風險。(4)下游需求增速不及預期風險。(5)光伏、新能源汽車等新興產業(yè)發(fā)展不及預期風險。(6)產能統(tǒng)計口徑偏差風險。