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報告摘要

●本周全球主要股票市場下跌為主，但A股、港股逆勢上漲。本周美股市場演繹的邏輯是“經濟韌性足夠，緩解分子端擔憂后市場恢復上漲”，和前期“經濟韌勁導致鷹派預期上行，帶來市場下跌”的邏輯顯著不同，本周美股的走勢的主要決定要素來到了分子端的盈利。但在全球股票指數均下跌、美債利率上行背景下，港股、A股逆勢上漲。

●近期美債利率快速上行，“海外政策底”是否受挑戰？我們認為并不是。近期美債利率上行的原因，是日本調整YCC上限，而非美聯儲鷹派預期重燃——作為印證，12月中旬以來美債利率上行的結構是十年期利率快速上行而兩年期利率較為穩定，帶來期限利差上行。根據歷史規律和當前的宏觀特征，我們預計美債利率大概率在23年Q1之前確認下行拐點，即當前美債利率已經在筑頂過程中。

●當前主導大類資產價格的主要矛盾是“美聯儲加息尾聲”。美聯儲對目標利率的操作往往是主導大類資產的邏輯主線。本輪美聯儲加息周期的結束已經近在咫尺，諸多大類資產即將迎來顯著的拐點。根據歷史規律和當前的宏觀特征，我們判斷接下來中期全球市場大類資產的可能排序是：股≈債>大宗商品；對于中國市場來說，則是港股>A股，而中國國債市場則更多受到國內要素的影響。

●當前哪些行業可能同時具備“低擁擠度”和“高景氣預期”？近期消費股表現突出，但擁擠度也快速抬升。我們基于行業景氣預期和行業擁擠度兩個維度，構建“行業擁擠度*景氣預期”二維度四象限模型。截止12月末，根據“行業擁擠度*景氣預期”二維度四象限模型的結果，建議關注以下兩個象限內的行業的投資機會：(1)優先關注擁擠度低+景氣預期改善幅度較高的行業：汽車、綜合、非銀金融、計算機；(2)處于擁擠度高+景氣預期改善幅度較高的行業需要關注過度擁擠帶來的風險，但一旦擁擠度回落則可加強關注：社會服務、農林牧漁、醫藥生物、商貿零售、房地產、傳媒、輕工制造。

●A股修復市，優先布局“托底+重建”，關注擁擠度低+景氣預期改善的行業。短期的新冠病例上升對市場形成擾動，但本輪沖擊下的市場環境較22Q2在“勝率-賠率”上均已有優勢，當前政策加碼+業績真空期下仍將是價值占優。配置關注：1. 托底：地產鏈(地產適度信用下沉/家電家具)、受益于防疫政策優化的出行鏈(休閑服務)和中期受益的醫藥鏈(醫療器械/醫療服務/中藥)；2. 重建：央國企重估(能源/科技央企)，反壟斷政策穩定(互聯網/平臺經濟)。主題投資“國家安全”(國產軟件等)、國企改革(建筑等)。

●風險提示：疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性等。

（文章來源：廣發證券）