事件：

2023年5月11日，央行公布了2023年4月份的金融統計數據，數據顯示：（1）M2同比增長12.4%，增速較3月末回落0.3個百分點；（2）M1同比增長5.3%，增速較3月末回升0.2個百分點；（3）新增人民幣貸款7188億，同比多增649億；（4）新增社會融資規模1.22萬億，同比多增2729億，同比增速10%，較3月末持平。

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點評：

一、4月份信貸投放在“低基數”下同比多增

4月份新增人民幣貸款7188億，顯著低于Wind的一致性預期1.13萬億。我們認為，雖然4月份貸款投放在“低基數”下實現同比多增，但并不改變我們前期報告的邏輯和結論：1）我們認為當前實體經濟融資需求更多集中于政策端，且較為依賴于低息貸款環境，靠近市場端的真實融資需求依然較弱。在經歷了23Q1信貸高增之后，4月份的貸款大幅度回落。2）4月份是傳統的信貸小月，信貸環比3月份大幅回落屬于正常現象。3）4月份新增人民幣貸款只有數千億規模，絕對數較低，在這種基數下，信貸數據的容易受到個體行為擾動，“搖擺性”較大。

二、居民中長期貸款出現負增長，按揭早償率或跳升

在4月份的貸款結構中，最令市場關注的，無疑是居民中長期貸款出現了負增長，新增規模為-1156億，同比多減842億。1、按揭貸款與經營貸的“蹺蹺板效應”較強。2、4月份居民中長期貸款出現負增長在3月份已有據可循。3、料一線城市按揭貸款數據表現較弱。

三、對公中長期貸款雖同比大幅多增，但料中長期流貸占比偏高

4月份對公中長期貸款新增6669億，同比多增4000億+，數據層面雖然延續了Q1以來的良好表現,但在當前的對公中長期貸款結構中，預計經營貸占比在逐步提升，這就造成一個問題，即對公中長期貸款持續向好的情況下，實體經濟的實物工作量形成效率卻并未等比例好轉。我們預計，后續的信貸結構，依然會呈現“對公強、零售弱”的格局，這種信貸結構，屬于經濟弱復蘇狀態下，監管系統通過政策驅動推動融資需求由政策端向市場端傳導。但由于市場信心的不足，微觀經濟主體的經營行為與信用擴張節奏不匹配，可能導致信貸的投出產出效率較低，以及一定的資產負債表虛增與讀數偏高。

四、后續信用擴張的可持續性存在不利因素

4月份信貸數據較弱，固然有真實需求不足、央行未對狹義信貸進行管控等因素影響，但信貸投放波動性增加也是一個影響因素。總體來看，由于3月份信貸沖量過猛，墊高了后續基數，這也會對5月份的信貸產生了不利影響。5月份以來，信貸增長情況較弱疲軟，1M票據轉貼利率降至1%以下，流動性環境較為寬松，隔夜利率和7天利率均明顯低于政策利率中樞，1Y同業存單發行利率已降至2.5%以下，似乎暗示5月份以來信用擴張再度疲軟。

五、4月份新增社融平穩，5月存在小幅不確定性

4月份新增社融1.22萬億，同比多增2729億，余額增速10%，與3月基本持平。在結構層面，社融數據表現平平。對于5月社融表現，主要有兩點不確定性，后續需密切觀察下旬投放情況：

一方面，是在去年4月份超低基數下，今年4月份貸款僅略有多增。而去年5月份則是信貸高基數（召開貨幣信貸形勢分析會要求加大貸款投放），新增規模近1.9萬億，考慮到5月份以來的信貸數據表現較差，4月斜率陡峭化對5月份的擾動較大，要想實現同比多增，需要月末較大力度的沖量。因此，5月份的信貸數據存在一定壓力。另一方面，政府債券凈融資。去年5月份政府債券凈融資超過1萬億，預計今年5月份節奏同比有所放緩，凈融資規模在6000-7000億。

六、存款定期化現象依然嚴重，流動性環境持續維持友好狀態

4月M2增速環比回落0.3個百分點至12.4%，M1增速則環比提升0.2個百分點至5.3%，剪刀差收窄至7.1%，主要是由于基數效應。存款結構中，值的關注的是居民存款，4月份新增規模-1.2萬億，同比多減約5000億。4月份（企業存款增量-M1增量）為9708億，同比多增約2000億，1-4月份合計新增約3.5萬億，同比多增約1.1萬億，反映出存款定期化的現象依然較為嚴重。

風險提示：經濟恢復節奏偏慢，地緣政治風險加劇。

（文章來源：光大證券研究）