主業-按業務：鉛酸電池為主，拓再生鉛及鋰電業務
鉛酸是主業，拓再生鉛與鋰電； ①鉛酸電池：公司當前核心主業，2022 年營收 100.9 億，占比 75.2%； ②再生鉛：2022 年營收 31.1 億，占比 23.2%主要為廢鉛蓄電池回收處 理進行配套，產出的成品鉛大多用于自供。公司廢鉛蓄電池回收處理能 力已達 86 萬噸/年，已基本形成一個鉛酸電池工廠配套一個再生鉛工廠 的布局； ③鋰電和牽引電池：2022 年營收 2.3 億，占比 1.7%，主要為應對客戶 的多樣性需求。
【資料圖】
主業-按產品：鉛酸電池+鋰電+儲能，鉛酸電池為核心產品
按產品劃分，公司主營產品可分為鉛酸電池、鋰電、儲能三類，鉛酸電 池是當前最核心業務。
鉛酸電池-按應用領域可分為：1）針對乘用車/商用車的起動、啟停電池； 2）針對新能源車的新能源輔助電池；3）針對電動車、三輪車、叉車等 的牽引電池等。鉛酸電池多為 12V，在不同應用領域的額定容量存在差 異，基本在 50-110Ah。啟停電池中存在普通富液鉛酸向 EFB 蓄電池和 AGM 蓄電池升級的趨勢。
鋰電：1）12V 鋰電主要為應對純電汽車的智能化、電動化需求（與 12V 鉛酸是替換關系）；2）24V 鋰電主要滿足長途卡車或房車的駐車需求（較 12V 是增量需求）；3）48V 鋰電主要為 12V 鋰電的集成升級，目前仍處 于推廣前期（較 12V 是升級需求）。
成長復盤：短期需求下滑不改長期增長，渠道拓展+海外擴張持續推進
收入端：公司 2021、2022 收入分別為 124.0、134.3 億元，同比+28.7%、 +8.2%。2016-2022 年 CAGR 約 13.4%，收入基本保持正增長，主要受 益于公司針對主機配套市場、維護替換市場及海外市場制定專門的營銷 策略，持續獲得新項目訂單。其中，2019 年收入小幅下滑，主要系當年 鉛價下降 13.87%所致。
利潤端：公司 2021、2022 歸母凈利潤分別為 8.5、4.7 億元，同比+17.4%、 -44.51%。2022 利潤下滑主要系：1）疫情導致汽車產銷量下滑進而影 響公司需求；2）出口運力緊張、運費上漲帶來的成本壓力；3）投資項 目受資本市場波動而利潤下滑。
盈利分析：2020 年起毛利率下行，相對領先同行
公司毛利率、凈利率：近年來，公司毛利率、凈利潤基本維持在 14%-18%、 3%-6%的水平。1）2020 年毛利率較高主要受益于當年國 5 切換國 6 的 銷量增長帶來的規模效益；2）2021-2022 的下滑主要系行業不景氣， 汽車銷量下滑進而拖累公司毛利率水平。
毛利率、凈利率同業對比：與天能股份等同業相比，公司凈利率水平均 相對領先，2022 天能股份毛利率較高主要系天能股份的鉛酸電池主要應 用在電動輕型車領域，該行業景氣度在當期優于公司所在汽車行業。
鉛酸電池-前裝空間：2025 年國內規模超 100 億元
2023、2025 年國內前裝市場空間分別為 88.9 億、103.9 億元，2019-2025 年 CAGR 約 5.30%。
前裝乘用車市場：新能源車貢獻增量需求，整體行業需求保持平穩。假 設燃油車、新能源車鉛酸電池電量需求分別為 0.75KVAH、0.5KVAH， 按照燃油車 300-400 元/KVAH，新能源 400-500 元/KVAH 計算，預計2023 年、2025 年國內乘用車市場空間分別為 62.6、66.6 億元， 2019-2025 年 CAGR 約 5.37%。
前裝商用車市場：銷量觸底回暖，帶動鉛酸電池需求量反彈。2022 年 因需求萎縮、疫情反復等影響，商用車市場持續低位徘徊，2023 年政策 支持+經濟復蘇的激勵下，前期被壓制的需求逐步釋放，商用車市場有 望回暖。我們假設商用車平均單車使用鉛酸電池容量為 160-170AH，則 單車電量需求為 2KVAH，按照 300-400 元/KVAH 的價格計算，預計 2023 年、2025 年國內商用車市場空間分別為 26.4、37.3 億元，2019-2025 年 CAGR 約 5.18%。
鉛酸電池-后裝 β 增速：預計汽車保有量 CAGR 約 4.5%
汽車保有量穩定增長：截至 2022 年底我國汽車保有量達 3.19 億輛，同 比增長5.6%。假設每年乘用車、商用車銷量保持2%的增長，報廢率3%， 預計 2023、2025、2030、2035 年我國汽車保有量分別為 3.4、3.8、4.7、 5.6 億輛。2021-2035 年 CAGR 約 4.5%。
鉛酸電池-后裝空間：2025 年國內規模近 330 億元
后裝市場需求穩定增長：考慮到鉛酸電池為汽車使用中的消耗品，我們 假設其平均使用壽命為 3 年，每年更新替換比例約 30%。假設乘用車銷 量保持 2%增長，商用車逐步回暖至 2020 年水平，預計 2023、2025 年國內后裝市場空間分別為 276.8 億、325.5 億元，2019-2025 年 CAGR 約 13.24%。 后裝乘用車市場-空間大：預計 2023 年、2025 年國內后裝乘用車市場 空間分別為 195.2、225.1 億元，2019-2025 年 CAGR 約 11.03%。 后裝商用車市場-增速快：預計 2023 年、2025 年國內后裝商用車市場 空間分別為 81.6、100.4 億元，2019-2025 年 CAGR 約 19.62%。
鉛酸電池-出口空間：2025 年海外市場規模近 2000 億元
鉛酸電池出口需求穩定：2022 年海外汽車保有量約 15.8 億輛，假設乘 用車商用車占比為 7：3，未來 3 年保持 3%的增速，預計 2023、2025 年出口市場規模合計分別為 1726.4、1922.9 億元，2019-2025 年 CAGR 約 7.62%。 出口乘用車市場：預計 2023 年、2025 年出口乘用車市場空間分別為 822.5、916.2 億元，2019-2025 年 CAGR 約 8.39%。 出口商用車市場：預計 2023 年、2025 年出口商用車市場空間分別為 903.9、1006.8 億元，2019-2025 年 CAGR 約 6.95%。
鉛酸電池-格局：高環評標準提高行業準入壁壘，頭部集中度提升
環評標準提升，供需格局向存量玩家傾斜，強者恒強：鉛酸電池按用途 可分為動力電池、儲能電池、備用電源電池、啟動電池四類。按收入規 模來看，駱駝股份、天能股份均名列前茅：1）動力電池領域，天能股份 市占率較高，為龍頭。2）起動啟停電池領域，駱駝股份市占率第一，競 爭對手中國動力其他的風帆以及柯銳世旗下的瓦爾塔。當前因環評標準 提升，新批鉛酸產能比較難，新玩家進入壁壘較高，因此份額逐漸向頭 部企業傾斜。
核心要素：后裝乘用車及出口市場是核心
從行業空間、增速來看：后裝乘用車及出口市場空間較大、增速相對較 高，是企業發展的重點細分市場。
前裝乘用車：2023 年、2025 年國內前裝乘用車市場空間分別為 62.6、 66.6 億元，2019-2025 年 CAGR 約 5.37%。
前裝商用車：2023 年、2025 年國內前裝商用車市場空間分別為 26.4、 37.3 億元，2019-2025 年 CAGR 約 5.18%。
后裝乘用車：2023 年、2025 年國內后裝乘用車市場空間分別為 195.2、 225.1 億元，2019-2025 年 CAGR 約 11.03%。
后裝商用車：2023 年、2025 年國內后裝商用車市場空間分別為 81.6、 100.4 億元，2019-2025 年 CAGR 約 19.62%。
出口乘用車：2023 年、2025 年出口乘用車市場空間分別為 822.5、916.2 億元， 2019-2025 年 CAGR 約 8.39%。
出口商用車：2023 年、2025 年出口商用車市場空間分別為 903.9、1006.8 億元， 2019-2025 年 CAGR 約 6.95%。
品牌優勢：廣告宣傳力度增強，品牌知名度提升助力客戶結構優化
線上下多渠道營銷，提升品牌知名度：線上在新媒體等建立宣傳矩陣， 線下通過電梯、門頭廣告等途徑進行投放。公司廣告宣傳費用率由 2016 年的 0.1%增長至 2022 年的 0.5%，宣傳力度持續增強。2020 年公司獲 天貓授予的汽車后市場最具影響力品牌獎，進一步彰顯其品牌價值。
品牌效應帶動客戶結構優化：隨著公司知名度的提升，近年來公司陸續 獲得奧迪、寶馬等優質外資客戶，并切入零跑、美團、百度等國內造車 新勢力的供應鏈。截至 2022，公司已與 200+主機廠形成穩定供需關系， 客戶結構由中低端市場向高端市場轉型。
成本優勢：自建物流平臺降運輸成本，布局再生鉛降生產成本
生產成本：布局再生鉛降成本；公司在汽車鉛酸電池領域已經形成“電 池生產-銷售-回收-再生-生產再利用”循環，全產業鏈的布局一方面降低 了生產成本，另一方面也提高了電池回收效率。目前公司再生鉛的產量 基本滿足自用需求。
運輸成本：建立自有物流平臺降成本；2008 年控股子公司湖北駱駝物流 有限公司注冊成立，近年來公司不斷利用自有的物流平臺打造電池銷售 +回收的雙向物流體系，降低運輸成本。2022 年公司倉儲運輸費率約 2.0%，較 2016 年下降 1.2pct，效果顯著。
渠道優勢：擴渠道與對經銷商精細化管理
量多-擴渠道；公司特有的“優能達”服務模式將“服務+產品”、“線上+ 線下”、“銷售+回收”、“鉛酸電池+多品類”四種模式聯合推廣。 從 2018 年 30000 家擴張至 2022 年的 84000 家；2018 年公司終端渠門 店和維修點約 30000 家，2022 年已擴張至 84000 家，2018-2022 年 CAGR 約 29.4%，與終端廠商粘性進一步加強。截至 2022，公司已與 2600+經銷商和 84000+終端渠道商建立穩定的渠道供應關系。
渠道優勢：擴渠道與對經銷商精細化管理
質優-精細化管理；原有渠道為多級經銷商模式，公司僅發貨給一級經銷 商，后由其自行向下拓展，造成一級經銷商囤貨、各地價格不均、串貨 等問題。近年來公司開始進行渠道的精細化管理，一方面進行網格化布局，實現渠道下沉，即公司可直接參與各級渠道的管理；另一方面積極 進行信息化建設，使得公司可以直達終端，根據各地區需求差異進行產 能調度、指導經銷商有序備貨，提高調配效率。
鉛酸-量維度（β）：乘用車后裝 CAGR 約 4.6%-5.7%
國內替換市場穩定增長，乘用車市場為主要增長來源：替換市場增長來 源于每年汽車銷量的增長，假設乘用車分別保持 2%、3%、4%、5%的 年化增速，預計 2021-2035年乘用車保有量CAGR 分別為4.6%、4.9%、 5.3%、5.7%，即后市場增速約為 4.6%-5.7%（后裝鉛酸市場的 β 性增 速）。
鉛酸-量維度（α）：供給優化，疊加成本&品牌&渠道優勢提市占率
環評趨嚴，新批鉛酸產能難度提高，行業供給優化：2013-2015 年開始， 在嚴苛環評要求下，僅存量企業可獲得鉛酸產能擴建的批文，新入局的 競爭者明顯減少，行業供給逐漸優化。
公司性價比&品牌加持，后裝乘用車出貨量增長。后裝市場出貨量增長 的主要因素：1）行業增速，結合前頁，每年行業 β 約有 3.5%-5.4%的 穩定增長；2）公司出貨量：后裝市場的消費者對價格敏感，且品牌意識較強，公司近年來的大規模渠道建設以及品牌宣傳為其市占率擴張奠 定堅實基礎。我們預計 2023、2025 年公司后裝乘用車出貨量分別為 1413.4KVAH（約48.8億元）、1907.5萬KVAH（約67.5億元），2022-2025 年 CAGR 約 18.1%。
鉛酸-量維度（α） ：海外擴產，出口貢獻增量
毛利率比國內高，出口優勢明顯：目前公司海外市場主要為北美，2022 年海外毛利率為 18.56%，較國內 13.76%高出約 5pct，彰顯公司成本的 全球化優勢顯著。馬來西亞一期（2019 年投產）現有鉛酸電池產能約 200 萬 KVAH，未來將進一步在馬來西亞+美國擴產。
性能：AGM>EFB>普通富液，AGM 為玻璃纖維隔板的閥控式密封電瓶， 其酸液被 100%密封，安全性高。 價格：AGM=1.3~1.5 倍 EFB=2~3 倍普通富液。 發展趨勢：普通富液逐漸被 AGM、EFB 替代。
鉛酸-價維度：高價值量產品（ EFB+AGM ） 占比提升
公司 EFB+AGM 產品仍有提升空間；當前公司 EFB+AGM 電池占比較 低，主要系前期客戶結構多以自主品牌、二三線車企為主，低價格帶車 型采用 EFB/AGM 較少。考慮到整體行業滲透率在 60%左右，且每年保 持 1%-2%的增長，1）假設公司 EFB+AGM 電池占比每年隨行業提升 1-2pct，則均價每年有 3-7 元的增長；2）假設公司 EFB+AGM 電池占 比每年提升 2-3pct，則均價每年有 15-20 元的增長 。
目前公司在高價值量產品領域已獲寶馬、奧迪等優質訂單；EFB、AGM 啟停等先進電池的油耗低、單價高，已成為公司產品升級的主要方向。 憑借駱駝品牌+高性價比+本土化服務能力，2020 年公司 EFB+AGM 類 電池已獲得寶馬技術認可，以及奧迪 、德國大眾實驗室的 BMG 認可， 不斷進行進口替代。
新業務：12V 鋰電替代鉛酸不明顯，鋰電與鉛酸均布局促整體份額提升
鉛酸電池仍為 12V 車載電池的主流選擇，鋰電替代不明顯：12V 電池主 要作用為車內照明、雨刮器、中控鎖等低功率設備供電，并在混動及燃 油車中承擔啟停作用。目前，在產業鏈完善、性價比高等因素驅動下， 12V 電池市場仍然被鉛酸電池主導。
鋰電池循環使用周期更長，有望在新能源車上逐漸普及：與鉛酸電池相 比，鋰電池的循環使用周期更長（約為 4~5 年）、質量更小（僅 7kg）、 更環保，有望在新能源車尤其是高端車型上率先普及。 公司鉛酸電池與鋰電皆有布局，且 12V 鋰電已獲多家定點，整體份額有 望進一步提升。
新業務拓展：48V 鋰電產品升級-期權
節能+成本驅動 48V 技術普及：48V 系統為 12V 的升級版，與 12V 系統 不存在替代關系，而是在 12V 系統的基礎上增加一套由電機、鋰電池、 DC-DC 轉換器三大件組成的 48V 系統，通過兩套系統的能量互通提高 節能效率。目前，輕混車型（ MHEV）為 48V 主要應用車型，如吉利 博瑞 GE。公司布局：目前公司 48V 鋰電已實現批量供貨。
新業務拓展：鋰電項目獲多個定點
鋰電業務多點開花，12/24/48V 產品獲多家車企定點。公司低壓鋰電池 產品包括 12V 新能源汽車輔助電池、24V 駐車空調電池、48V 啟停電池 與備用電源、儲能電池等。得益于公司在鉛酸電池領域已與海內外整車 廠建立較強的銷售粘性，原有客戶選擇公司進行鋰電產品搭載的意愿更 高。其中，12V 鋰電獲寶馬、吉利等傳統車企和部分造車新勢力項目定 點；24V 鋰電聚焦商用車客戶，獲北汽福田、三一集團等定點；48V 鋰 電也已實現供貨。
新業務拓展：工商儲能+戶儲+便攜儲能
積極拓展儲能業務，三峽電能光伏儲能項目已開始建設。公司儲能產品 包括集裝箱工業儲能、戶用儲能和便攜式儲能三類，應用于發電側、電 網側及用電側，進行調峰、調頻、削峰填谷等。其中，與三峽電能合作 的 150MW 分布式光伏及 1GWh 儲能智慧綜合能源項目一期項目已與 2022 年啟動。預計該項目建成后，全生命周期發電量 7 億度，減少碳排 放 70 萬噸，降低能源成本 1.2 億元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
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