核心觀點(diǎn)：

疫后居民超額儲(chǔ)蓄的形成，主要源于疫情沖擊下消費(fèi)的減少與前期地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)下居民投資支出的減少。此前市場的關(guān)注點(diǎn)在于超額儲(chǔ)蓄能釋放多少消費(fèi)，而因投資減少形成的超額儲(chǔ)蓄，涉及到居民資產(chǎn)配置的深度調(diào)整，未來如何轉(zhuǎn)移或?qū)κ袌龅拈L期影響更大。

結(jié)合美日經(jīng)驗(yàn)來看，地產(chǎn)后周期時(shí)代，居民在地產(chǎn)上的配置占比持續(xù)下降，但能否轉(zhuǎn)移至權(quán)益資產(chǎn)，短期地產(chǎn)企穩(wěn)至關(guān)重要，長期則倚賴長期資金的入市節(jié)奏。數(shù)字經(jīng)濟(jì)、安全發(fā)展、國企改革等概念板塊的估值中樞或更具提升空間。

【資料圖】

房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)負(fù)債表的中的角色與地產(chǎn)市場的發(fā)展變革密切相關(guān)

1998-2009年，是我國房地產(chǎn)市場發(fā)展的黃金時(shí)期，一系列地產(chǎn)扶持政策漸次出爐，房地產(chǎn)業(yè)定位為拉動(dòng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一，但由于工業(yè)貢獻(xiàn)仍高，房地產(chǎn)并未成為宏觀調(diào)控的主要抓手。這一階段居民配置房產(chǎn)的偏好開始持續(xù)提升，但在居民資產(chǎn)負(fù)債表中房產(chǎn)更多還是滿足居住屬性的實(shí)物資產(chǎn)。

2010-2020年，隨著潛在經(jīng)濟(jì)增速觸頂、而后開始趨勢性下滑，總需求不足的問題逐步顯現(xiàn)，為刺激總需求，房地產(chǎn)也一度成為宏觀逆周期調(diào)控的主要抓手。該階段房價(jià)大幅上漲與地產(chǎn)周期性的特征，大幅推升了居民對住房的投資需求，央行調(diào)查顯示2019年我國居民資產(chǎn)中住房資產(chǎn)占比達(dá)到59.1%，顯著高于美國的25.2%與日本的34.7%，居民債務(wù)也持續(xù)上升。

2020年以來，房地產(chǎn)的供給側(cè)改革加速推進(jìn)，注重以長效機(jī)制穩(wěn)定房地產(chǎn)市場各方的預(yù)期，平衡長期供需，至此房地產(chǎn)正式進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展的后周期時(shí)代。這一階段房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)負(fù)債表中的“投資”屬性被大幅削弱，居民資產(chǎn)配置或迎來拐點(diǎn)，未來金融資產(chǎn)、尤其是權(quán)益資產(chǎn)的占比將大幅提升。

美日經(jīng)驗(yàn)看，地產(chǎn)后周期時(shí)代，居民在地產(chǎn)上的配置占比迎來拐點(diǎn)

美國方面，居民資產(chǎn)更多轉(zhuǎn)向權(quán)益。二戰(zhàn)結(jié)束至次貸危機(jī)前夕，美國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷60年繁榮，以次貸危機(jī)為界線，美國居民資產(chǎn)配置從地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。次貸危機(jī)后，美國房地產(chǎn)配置比重快速由2006年的32.3%下降至2011-2015年的24.4%，此后穩(wěn)定在25%左右，股票和基金的配置占比則上升至26.5%。

日本方面，居民資產(chǎn)更多轉(zhuǎn)向現(xiàn)金和存款。房地產(chǎn)泡沫破裂后，股市也自此陷入長時(shí)間低迷。地產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)的大幅貶值，疊加日本人口結(jié)構(gòu)的深度變化，日本居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，現(xiàn)金與存款占比持續(xù)提升，1994-2021年，現(xiàn)金存款在日本家庭總資產(chǎn)的占比從21.7%升至32.4%。

結(jié)合美日經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：其一，進(jìn)入地產(chǎn)后周期，居民配置到房產(chǎn)上的占比在持續(xù)下降，即使后續(xù)房價(jià)有所企穩(wěn)也并未改變這一趨勢；其二，居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮，而政府杠桿率則持續(xù)攀升。其三，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、股市的持續(xù)反彈仍然需要以地產(chǎn)企穩(wěn)為特征，這一點(diǎn)是美日居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)差異的重要根源。

未來居民資產(chǎn)配置到權(quán)益資產(chǎn)是趨勢，短期看地產(chǎn)企穩(wěn)，長期與長期資金有關(guān)

疫后三年居民積累巨量超額儲(chǔ)蓄，一方面與疫情沖擊下消費(fèi)減少有關(guān)，另一方面與居民地產(chǎn)投資支出減少有關(guān)，涉及居民資產(chǎn)配置的深度調(diào)整。地產(chǎn)后周期時(shí)代，未來我國居民資產(chǎn)如何轉(zhuǎn)移或?qū)κ袌龅拈L期影響更大。結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)看，我國居民資產(chǎn)配置到權(quán)益資產(chǎn)是趨勢，短期地產(chǎn)企穩(wěn)至關(guān)重要，長期則倚賴長期資金的入市節(jié)奏。數(shù)字經(jīng)濟(jì)、安全發(fā)展、國企改革等概念板塊的估值中樞更具提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售不及預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期，政策落地不及預(yù)期。

（文章來源：光大證券研究）